■ 鹿山转债（113668.SH）于2023年3月27日开端网上申购：总发行规划为5.24亿元，扣除发行费用后的征集资金净额用于太阳能电池封装胶膜扩产项目和弥补流动资金。

　　■当时债底估值为73.23元，YTM为3.37%。鹿山转债存续期为6年,中证鹏元资信评价股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期换回价格为票面面值的115.00%（含最终一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.01%（2023-03-24）核算，纯债价值为73.23元，纯债对应的YTM为3.37%，债底维护一般。

　　■ 当时转化平价为90.34元，平价溢价率为11.49%。转股期为自发行完毕之日起满6个月后的第一个买卖日至转债到期日止，即2023年09月30日至2029年03月26日。初始转股价59.08元/股，正股鹿山新材3月24日的收盘价为53.37元，对应的转化平价为90.34元，平价溢价率为11.49%。

　　■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.68%。下修条款为“15/30，85%”，有条件换回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价59.08元核算，转债发行5.24亿元对总股本稀释率为8.68%，对流通盘的稀释率为27.83%，对股本摊薄压力较小。

　　■ 咱们估计鹿山转债上市首日价格在104.27~116.31元之间，咱们估计中签率为0.0015%。归纳可比标的以及实证成果，考虑到鹿山转债的债底维护性一般，评级和规划吸引力一般，咱们估计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在104.27~116.31元之间。咱们估计网上中签率为0.0015%，主张活跃申购。

　　■ 广州鹿山新资料股份有限公司是一家专心于绿色环保高性能的高分子热熔粘接资料研制、出产和出售的高新技能企业。产品广泛应用于复合建材、动力管道、高阻隔包装、光伏新动力、平板显现等多个范畴，是国内抢先的高性能热熔粘接资料企业之一。

　　■2018年以来公司营收稳步添加，2018-2021年复合增速为30.25%。自2018年以来，公司运营收入全体出现稳步添加态势，同比添加率V型动摇，2018-2021年复合增速为30.25%。2021年，公司完成运营收入16.93亿元，同比添加67.39%。与此一起，归母净利润也不断起浮，2018-2021年复合增速为33.10%。2021年完成归母净利润1.13亿元，同比削减2.40%。

　　■ 公司的首要营收构成安稳，事务首要来源于热熔胶膜和热熔胶粒，热熔胶膜占比逐渐升高。2019-年2021年，主运营务收入占总收入的份额分别为99.60%、99.54%和97.56%。

　　■危险提示：申购至上市阶段正股动摇危险，上市时点不确定所带来的机会本钱，违约危险，转股溢价率自动紧缩危险。

　　当时债底估值为73.23元，YTM为3.37%。鹿山转债存续期为6年，中证鹏元资信评价股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期换回价格为票面面值的115.00%（含最终一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.01%（2023-03-24）核算，纯债价值为73.23元，纯债对应的YTM为3.37%，债底维护一般。

　　当时转化平价为90.34元，平价溢价率为11.49%。转股期为自发行完毕之日起满6个月后的第一个买卖日至转债到期日止，即2023年09月30日至2029年03月26日。初始转股价59.08元/股，正股鹿山新材3月24日的收盘价为53.37元，对应的转化平价为90.34元，平价溢价率为11.49%。

　　转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件换回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

　　总股本稀释率为8.68%。按初始转股价59.08元核算，转债发行5.24亿元对总股本稀释率为8.68%，对流通盘的稀释率为27.83%，对股本摊薄压力较小。

　　咱们估计鹿山转债上市首日价格在104.27~116.31元之间。按鹿山新材2023年3月24日收盘价测算，当时转化平价为90.34元。

　　1）参照平价、评级和规划可比标的苏利转债（转化平价110.96元，评级AA-，发行规划9.5721亿元）、甬金转债（转化平价123.05元，评级AA-，发行规划10.亿元）、元力转债(退市)（转化平价101.20元，评级AA-，发行规划9.亿元），3月22日转股溢价率分别为16.73%、15.08%、24.43%。

　　2）参阅近期上市的百畅转债（上市日转化平价94.14元）、爱玛转债（上市日转化平价97.90元）、天23转债（上市日转化平价81.73元），上市当日转股溢价率分别为38.09%、30.77%、43.40%。

　　3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行猜测的模型，解说变量为：职业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股份额（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解说变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其他系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。根据咱们现已构建好的上市首日转股溢价率实证模型，根底化工职业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为9.01%，2022年三季报显现鹿山新材前十大股东持股份额为65.64%，2023年3月24日中证转债成交额为58,718,115,613元，取对数得24.80。因而，可以核算出鹿山转债上市首日转股溢价率为20.70%。

　　归纳可比标的以及实证成果，考虑到鹿山转债的债底维护性一般，评级和规划吸引力一般，咱们估计上市首日转股溢价率在22% 左右，对应的上市价格在104.27~116.31元之间。

　　咱们估计原股东优先配售份额为69.69%。鹿山新材的前十大股东算计持股份额为65.64%（2022/09/30），股权较为会集。假定前十大股东80%参加优先配售，其他股东中有50%参加优先配售，咱们估计原股东优先配售份额为69.69%。

　　咱们估计中签率为0.0015%。鹿山转债发行总额为5.24亿元，咱们估计原股东优先配售份额为69.69%，剩下网上投资者可申购金额为1.59亿元。鹿山转债仅设置网上发行，近期发行的广联转债（评级A+，规划7.00亿元）网上申购数约1001万户，海顺转债（评级AA-，规划6.33亿元）1040.49万户，天阳转债（评级AA-，规划9.75亿元）1041.49万户。咱们估计鹿山转债网上有用申购户数为1027.66万户，均匀单户申购金额100万元，咱们估计网上中签率为0.0015%。

　　广州鹿山新资料股份有限公司是一家专心于绿色环保高性能的高分子热熔粘接资料研制、出产和出售的高新技能企业，产品广泛应用于复合建材、动力管道、高阻隔包装、光伏新动力、平板显现等多个范畴。公司为全球多个国家和地区的客户供给粘接归纳解决方案，是国内抢先的高性能热熔粘接资料企业之一。公司经过多年开展，经过自主技能立异和开发实践，立异开展了热熔粘接资料产品的技能、工艺、规范、设备，构建了较为抢先的功能性聚烯烃接枝研制渠道，形成了“化学接枝+物理共混”两步法中心技能系统，用于出产功能性聚烯烃热熔胶粒及热熔胶膜两大类热熔粘接资料产品。公司当选国家级火炬方案项目、国家科技成果要点推行方案等国家级要点项目，被颁发“中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖”“中国专利优秀奖”“广东省科学技能奖一等奖”“广东专利金奖”“广东省科学技能奖二等奖”“广州市科学技能奖一等奖”“国家要点新产品”“广东省高新技能产品”等多项国家及省市级奖赏，并具有“国家博士后科研工作站”“省级博士工作站”“省级企业技能中心”“省级工程技能研讨开发中心”“省级工程试验室”“广州市要点试验室”等多个研制渠道。

　　2018年以来公司营收稳步添加，2018-2021年复合增速为30.25%。自2018年以来，公司运营收入全体出现稳步添加态势，同比添加率不断上升，2018-2021年复合增速为30.25%。2021年，公司完成运营收入16.93亿元，同比添加67.39%。与此一起，归母净利润也不断起浮，2018-2021年复合增速为33.10%。2021年完成归母净利润1.13亿元，同比削减2.40%。

　　公司的首要营收构成安稳，事务首要来源于热熔胶膜和热熔胶粒，热熔胶膜占比逐渐升高。公司主运营务收入首要由功能性聚烯烃热熔胶粒，热熔胶膜，功能性新资料和其他胶类收入构成。2019年-2021年公司主运营务收入分别为7.95亿元、10.12亿元和16.93亿元，主运营务收入占总收入的份额分别为99.60%、99.54%和97.56%。其间，热熔胶膜和热熔胶粒收入占运营收入的比重一向坚持在97%以上，热熔胶膜占比逐渐增高，热熔胶粒逐渐削减。其他事务收入首要为搁置原资料出售收入、电池组件出售收入，占运营收入的比重较小，对公司盈余水平缓经运营绩的影响较小。

　　公2018年-2021年，公司出售净利率和毛利率动摇，期间费用率安稳下降。公司出售净利率分别为6.25%、9.05%、11.44%和6.67%，出售毛利率分别为17.26%、20.67%、22.68%和14.81%。2020年毛利率上升显着，首要系2020 年下半年光伏职业回暖，光伏组件及相关工业链商场需求高涨带来产品价格大幅上升所造成的。太阳能电池封装胶膜首要原资料为 EVA，原资料本钱占比也较高，单位本钱受原资料收购价格走势影响较大，2020 年、2021 年和2022年 1-6 月，EVA 均匀收购单价分别为 1.00万元/吨、1.85万元/吨、2.09万元/吨，本钱上升导致毛利率下降。2019年-2021年，公司期间费用分别为 0.79亿元，1.01亿元，1.69亿元，占运营收入比重分别为11.41%、9.11%和7.40%。

　　2019年-2021年，公司管理费用逐年上升，但管理费用率维稳。公司管理费用首要构成为管理人员薪酬、差旅与招待费、折旧摊销、中介服务费、咨询宣传费等，陈述期内随同公司运营规划扩展，管理费用逐年上升。2019年-2021年，公司管理费用分别为 0.25亿元、0.29亿元和0.37亿元，管理费用占运营收入的份额分别为 3.20%、2.85%和2.17%，呈下降趋势。管理人员的薪酬系管理费用最首要的组成部分，2019年-2021年占管理费用的份额分别为57.23%、54.85%和65.55%，2019年-2020 年占比相对安稳，2021年管理人员薪酬占比相对较高，首要系公司 2021年计入管理人员数量添加以及人均薪酬进步所造成的。

　　2019年-2021年，公司研制费用成增多趋势。公司研制费用首要由资料费和研制人员薪酬等构成，其间，资料费首要为研制进程中试料试验等意图领用的原资料和半成品。2019年-2021年，公司研制费用分别为0.27亿元、0.37亿元和0.53亿元，占运营收入的份额3.41%、3.68%、3.13%和 2.85%，随同公司运营规划扩展和客户及新产品研制需求添加，公司研制人员数量和研制项意图资料投入需求有所添加，2019年-2021年研制费用逐年上升。

　　2019年-2021年，公司财务费用维稳。公司财务费用首要为利息费用和汇兑损益，占运营收入的比重较小。2019-2021年公司财务费用分别为0.06亿元、0.06亿元和0.13亿元，占运营收入份额为0.76%、0.60%和0.75%。2020年，公司财务费用率有所下降，一方面银行全体告贷利率下行；另一方面是汇兑损益差异引起。2021年，公司财务费用率同比上升0.15pct，首要是新增告贷较多，利息费用添加。

　　注：图4-7中的职业均匀线，均是经过核算申万二级职业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权均匀，这种核算方法在职业会集度比较高的时分，可能会杰出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

　　公司研讨方向光伏工业远景宽广，商场容量持续进步。在全球“碳中和”方针的引领以及光伏职业的持续技能进步的布景下，光伏工业蓬勃开展。近年来，石油、天然气、煤炭等化石动力的商场价格快速上涨，光伏发电的经济性和商场竞争力进一步凸显，以光伏为代表的新动力发电代替传统化石动力发电的历史进程进一步加速，全球光伏工业迎来宽广的商场空间。除此以外，国内分布式持续高添加，风光大基地项目蓄势待发国内新长脸伏装机量在上游光伏资料价格大幅上涨的情况下依然完成快速添加。另一方面，全球正逐渐加速清洁动力转型，光伏装机快速添加欧洲加速动力转型进程，光伏装机添加中枢上行。近年来传统动力价格飙升，欧洲曩昔一年天然气价格上涨近 500%，批发电价现货上涨200-300%不等，而光伏发电不仅在经济性方面竞争力较强，并且在保证动力安全方面的含义凸显。2022年5月，欧盟 REPowerEU 方案落地，文件提出为削减俄罗斯化石燃料依靠，并在2027年前完成动力独立，将快速推动绿色动力转型，一起相应上调了可再生动力全体目标。综上所述，全球光伏工业开展远景宽广，添加空间巨大。作为光伏组件的中心辅材之一，太阳能电池封装胶膜可以使阳光最大极限的透过胶膜抵达电池片，有用进步光伏组件的发电功率，跟着全球光伏新增装机持续快速添加，估计未来太阳能电池封装胶膜的商场需求将持续坚持高速添加态势。公司迫切需要捉住光伏职业快速开展的历史性机会，进步产能规划，完成跨越式开展。

　　公司具有较高品牌影响力。公司自成立以来一直秉持精雕细镂的工匠精力，专心于太阳能电池封装胶膜范畴的研制，得益于杰出的产品品质及优质的客户服务水平，公司积累了深沉的客户根底和丰厚的用户服务经历，具有较高的品牌影响力。公司已经过了晶澳科技晶科动力天合光能东方日升、海泰新能、比亚迪等多家闻名光伏组件客户的产品验证，并建立了安稳的协作关系，经过与下流客户的深度协作，提早参加其产品研制，有助于及时把握职业前沿技能和产品需求，加强新产品研制力度，进步产品全周期服务力度，进步客户粘性。公司将持续经过进步产品质量、完善售后服务等方法进步客户满意度，并争夺与重要客户签署战略协作协议或长时间结构合同以深化协作关系，为产能消化奠定坚实的根底。公司对江苏及周边区域下流光伏组件客户的就近配套服务才能及商场响应速度不断进步，匹配客户的新产品、新需求，使得公司产品的商场竞争力进一步增强。

　　公司具有较强的研制立异才能。公司深耕太阳能电池封装胶膜范畴十余年，其系列封装胶膜已经过 TÜV、UL、SGS和VDE产品认证，一起契合欧盟RoHS认证。公司经过自主技能立异和开发实践，立异开展了热熔粘接资料产品的技能、工艺、规范、设备，构建了较为抢先的功能性聚烯烃接枝研制渠道，形成了“化学接枝+物理共混”两步法中心技能系统，用于出产功能性聚烯烃热熔胶粒及热熔胶膜两大类热熔粘接资料产品。公司当选国家级火炬方案项目、国家科技成果要点推行方案等国家级要点项目，被颁发“中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖”“中国专利优秀奖”“广东省科学技能奖一等奖”“广东专利金奖”“广东省科学技能奖二等奖”“广州市科学技能奖一等奖”“国家要点新产品”“广东省高新技能产品”等多项国家及省市级奖赏，并具有“国家博士后科研工作站”“省级博士工作站”“省级企业技能中心”“省级工程技能研讨开发中心”“省级工程试验室”“广州市要点试验室”等多个研制渠道。

　　申购至上市阶段正股动摇危险，上市时点不确定所带来的机会本钱，违约危险，转股溢价率自动紧缩危险。