热熔胶细分职业空间大，增加稳。公司对热熔胶职业了解深入，坚持立异，成功打破外资巨子独占，成为卫材热熔胶国产代替的龙头企业。公司全球市占率缺乏5%，但客户途径优势杰出，叠加管理层丰厚的职业阅历和海外基地的投产，公司全球商场比例有望快速进步。
公司聚集于卫材热熔胶细分职业，产品面向全球商场，下流为纸尿裤、卫生巾等吸收性卫生用品商场。管理层多身世于外资巨子，深耕卫材热熔胶职业多年，工业阅历丰厚。公司现有8万吨热熔胶产能，下流深度绑定金佰利、恒安世界等大客户，已成为卫材热熔胶国产龙头。
消费晋级推动我国卫材热熔胶商场继续扩展，特别老龄化加重致成人失禁用品范畴商场高速增加；海外欧美商场存量空间较大，中东、非洲、拉丁美洲商场亦在迅速开展。据咱们测算2020年国内卫材热熔胶商场规划近50亿元，全球商场近250亿元，公司作为卫材热熔胶国产代替龙头，国内市占率尚缺乏15%，海外市占率尚缺乏2%，国产代替空间宽广。
公司坚持立异，产品质优客广，已和金佰利、恒安世界树立了深度协作关系，一起新进入了宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下流头部客户的供给链；与此一起，公司活跃扩张产能，海外6.1万吨波兰项目、国内12万吨广州搬家扩建项目投产后将使公司产能进步至18.1万吨。头部客户的拓宽和比例的进步，以及产能的高速增加有望加快公司国产代替进程。
咱们估计公司2022-24年收入别离为13.4/17.6/22.2亿元，对应增速别离为27%/32%/26%，归母净赢利别离为0.93/1.85/2.87亿元，对应增速别离为69%/99%/55%，EPS别离为1.16/2.31/3.59元/股，3年CAGR为74%。鉴于公司活跃扩产，客户质优，国产代替空间宽广，参阅可比公司估值，咱们给予公司23年30倍PE，方针价69.3元，初次掩盖，给予“增持”评级。
消费晋级推动我国卫材热熔胶商场继续扩展，特别老龄化加重致成人失禁用品商场高速增加；欧美商场存量空间较大，海外新式商场亦在快速开展。据咱们测算2020年全球卫材热熔胶商场近250亿元，公司全球市占率尚缺乏5%，国产代替空间宽广。
公司实控人及管理层多身世于外资巨子，深耕卫材热熔胶职业多年，途径拓宽才能较强，现已和全球十大日用品集团中的八家客户树立了协作关系，途径优势显着。
不仅如此，公司注重产品立异，在绿色环保、配方质料国产化、可降解等方面走在职业前列。
卫材热熔胶细分商场的国产代替空间被商场轻视；公司途径优势未被商场充沛认知。
1）出产端：波兰基地6.1万吨热熔胶项目于22年11月建成投产；广州基地12万吨热熔胶搬家项目于23年末建成，24年Q1投产放量。
2）出售端：金佰利、恒安等深度客户比例继续增加，宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等新进入大客户供给比例逐渐进步；欧美商场继续翻开，毛利率逐渐进步。
选用PE估值法，2023年可比公司PE均匀值为20倍。考虑到公司途径优势杰出，波兰基地加快翻开欧美商场，国产代替空间宽广，咱们给予公司2023年PE方针值30倍，对应2023年方针价格为69.3元，相较于当时股价有18%的上涨空间，初次掩盖，给予“增持”评级。
公司是一家以研制出产卫材热熔胶为事务中心的专业供给商，专心于卫材热熔胶的研制、出产和出售，产品首要用于卫生巾、纸尿裤等卫生用品。公司产品和途径优势显着，国内外商场比例继续进步。
公司前身为广东聚胶粘合剂有限公司，树立于2012年，总部坐落广东广州，主营吸收性卫生用品专用的热熔胶。
2013年，出资50万欧元建起了两个反应釜的第一条出产线，出产结构胶，橡胶筋，背胶，特种胶四种产品。
2014-16年，不断改造工艺技能，逐渐与金佰利、Ekostar等欧美企业翻开协作。
2017年，组成广东省工程技能研究中心，进行卫材热熔胶自动化出产技能的晋级，成为全球四大卫材职业粘合剂供给商之一。
2018年，成功进入欧洲商场；2019年公司被评为广东省高生长中小企业。
2021年，海外布局进一步开辟，树立土耳其技能中心，波兰工厂破土开工，现已跟全球十大日用品集团中的八家客户树立了协作关系。同年，公司经过工信部“专精特新‘小伟人’企业”的审阅确定。2022年，公司成功登陆创业板上市。
现在，公司已成为职业界四大首要的卫材热熔胶提供商之一。上市募投的12万吨卫生用品高分子新资料制作及研制总部项目、卫材热熔胶产品波兰出产基地建造项目正在继续推动，公司在国内外商场竞争力和比例有望进一步进步。
公司由陈曙光、刘青生、范培军控股，其为一起行动听，三人经过直接和直接持股算计操控公司39.6%的股份。三人均具有海外五百强企业上任阅历，具有多年的职业阅历，现均出任公司要职，一起担任公司日常出产运营管理。
陈曙光现为董事长兼总经理，全面担任公司管理作业；刘青生为公司创始人之一，现为公司董事兼副总经理，担任公司的出售事务。范培军任公司董事、副总经理兼技能总监，担任公司的技能研制及收购作业。
公司具有2家全资子公司、1家控股子公司，别离为聚胶美国、聚胶欧洲、聚胶土耳其。聚胶美国系发行人为进行产品商场营销而树立的子公司，没有翻开实践的运营活动；聚胶欧洲主营事务为胶粘剂产品的研制、制作、出售、推行和交易；聚胶土耳其首要从事研制及营销。
公司的卫材热熔胶产品首要包含结构胶、橡筋胶、背胶和特种胶等，广泛运用于婴儿纸尿裤/片、妇女卫生巾/护垫、成人失禁用品、宠物垫、医疗床垫、防护服等范畴，起到粘结各组成资料的效果。
热熔胶的出产线具有通用性质，结构胶、橡筋胶、背胶、特种胶等主营产品在出产流程上并没有严重差异，产线可共用，各产品首要原资料均为石油树脂、高聚物、矿物油等。
现在，公司具有8万吨卫材热熔胶产能，均坐落广州基地。上市今后，公司发动广州基地扩建搬家方案， 12万吨产能新工厂于2022年10月开工，方案2023年12月30日竣工，2024年第一季度投产。
别的，公司投建海外波兰基地，波兰工厂是海外商场的增加引擎。波兰工厂6.1万吨产能已于2022年10月上旬顺利完成试出产，各要害节点作业正在稳步推动，估计2022年11月上旬可正式投产，有望推动欧洲、北美等海外商场比例快速进步。
近年来，公司运营收入继续安稳增加，从2018年的5.84亿元进步至2021年的10.54亿元，年均增速达22%；而归母净赢利因为海运本钱大幅进步、原资料价格高涨全体呈动摇态势。未来跟着原资料、运费下行，公司有望表现出较大盈余弹性。
公司盈余才能较强，前史ROE维持在较高水平，2020年后因为原资料及运送本钱周期性上行，公司ROE及净赢利下滑显着；现在公司本钱压力逐渐改进，公司盈余才能逐渐康复，2022年前三季度净利率康复至7%水平。
公司费用率水平较为安稳。2020年后合同履约本钱相关的运送费及仓储费从出售费用调整至运营本钱，尔后公司归纳期间费用率根本安稳在7%水平。
分板块来看，因为主营产品出产流程上并没有严重差异，可共线出产，各产品毛利率距离不大。除了背胶外，2018-2021年各产品毛利率根本坐落20-25%之间。
背胶产品毛利率呈增加趋势，背胶商场竞争相对平缓，公司全体的议价才能较高。2021年背胶毛利率上升5.84个百分点，首要系公司获取了恒安封闭自有背胶工厂后的大部分背胶订单所造成的。
公司所在职业为卫材热熔胶职业，下流商场为吸收性卫生用品商场，首要包含女人卫生用品、婴儿纸尿裤、成人失禁用品。
跟着消费水平及消费认识进步，我国卫材用品职业规划继续扩展，老龄化加重推动了成人失禁用品商场高速增加；海外欧美商场存量空间较大，中东、非洲、拉丁美洲商场亦在快速开展。
公司系卫材热熔胶国产代替龙头，国内外商场正逐渐翻开。咱们测算2020年卫材热熔胶国内商场约50亿元，全球商场近250亿元，外资汉高、富乐、波士胶三大外资巨子尚占有较大比例，公司国产代替空间宽广。
热熔胶，即热熔型胶黏剂，是一种在热熔状况进行涂布，借冷却硬化完成胶接的高分子胶粘剂，具有固化速度快、粘结规划广、可重复加热屡次粘结、无毒、无味等长处，广泛用于包装、纺织、制鞋、修建、木材加工、轿车、电子、医疗等范畴。
热熔胶首要由热塑性高分子聚合物所组成，依据不同的基料，热熔胶可分为SBS/SIS、EVA、PET、PA、PO（EEA）、TPU、PUR等多种类型。SBS/SIS热熔压敏胶因其特别的分子结构和功能，在一次性卫生用品、非金属与金属胶接、标签胶粘剂等范畴得到广泛运用，是当时热熔胶商场开展最快的种类之一。公司产品首要为SBS/SIS热熔胶，首要用于纸尿裤和卫生巾。
作为一个广泛运用于多个国民经济重要范畴的职业，热熔胶因其具有超卓的安全环保特性，长时间以来一向遭到国家工业方针的要点支撑。
热熔胶归于战略新资料工业。依据《战略性新式工业分类（2018）》（国家统计局令第23号），公司所属职业为：“新资料工业”下的“高分子纳米复合资料制作工业”。
适应绿色环保的方针趋势，近年来我国热熔胶职业快速开展，热熔胶销量也随之不断增加。据我国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2017至2021年，我国热熔胶销量从93.92万吨进步至124.56万吨，年均复合增速达7.3%；与此一起，我国热熔胶职业规划也从172.28亿元增加至237.35亿元，年均复合增速达8.3%。
从细分商场来看，光伏胶膜、包装与标签、纤维加工为热熔胶下流的三大运用场景，依据我国胶粘剂和胶粘带工业协会和华经工业研究院数据，2020年热熔胶三大运用商场销量占比别离为26%、22%、20%。光伏胶膜用热熔胶首要是EVA类热熔胶，卫材类热熔胶产品归于纤维加工范畴。
从热熔胶细分范畴来看，纤维加工用热熔胶增加最快的范畴之一。2017年纤维加工用热熔胶的销量为14.9万吨，至2020年已进步至23.8万吨，年均复合增速达16.9%，大幅高于热熔胶职业全体增速。
近年来，得益于人民生活水平的进步，一次性卫材、晚年用品等制品商场浸透率不断进步，卫材热熔胶商场的继续快速开展，此为推动纤维加工用热熔胶商场规划快速扩张的重要原因。其间纸尿裤、女人卫生用品形成了卫材热熔胶商场的中心需求。
本世纪以来，跟着人民生活水平的进步及消费观念的改变，健康、卫生、便利的一次性卫生用品逐渐取得顾客认可，一起成人失禁用品开端呈现。近年来，跟着消费水平和卫生护理认识的进一步进步，一次性卫生用品的开展进入新的年代，高质量、大品牌、多功能的产品越来越遭到顾客的喜爱。
依据国家统计局和前瞻工业研究院数据，2013年至2021年，我国人均可支配收入从1.83万元继续增加至3.51万元，年均复合增速达8.5%；期间2015至2019年，我国一次卫生用品商场规划从801亿元增加至1430亿元，年均复合增速达15.6%。伴跟着可支配收入的进步，我国一次卫生职业规划有望坚持快速增加态势。
从一次卫生用品商场结构来看，到2019年，女人卫生用品、婴儿纸尿裤主导商场，别离占有42%、38%的商场比例，成人失禁用品占比约7%，湿巾等其他非吸附类的一次卫生用品占比近13%。
近十五年来，女人卫生用品商场呈继续快速增加态势，商场规划从2004年的110亿元增加至2020年的613亿元，年均复合增速达11.3%。
2016年以来，女人卫生用品商场增加动力逐渐从量增转化为单片附加值的进步。2016年后女人卫生用品消费量增加逐渐放缓，2016年至2020年，我国女人卫生用品消费量从1186亿片增加至1221亿片，仅增加了35亿片；期间我国女人卫生用品商场规划从508亿元进步至613亿元，年均复合增速为4.8%。产品的高端化、品牌化趋势推高了单片价值量，成为推动女人卫生用品商场规划的首要因素。
婴儿纸尿裤为我国一次卫生用品第二大细分商场。2016至2020年以来，国内出生率继续下滑，每年新生儿人口从1786万降至1200万，但跟着人们消费水平和消费认识的进步，婴幼儿纸尿裤销量反而逆势增加，从2016年的349亿元增加至2020年的410亿元，年均复合增速为4.1%。而因为单价下行，近年来婴儿纸尿裤商场全体规划根本安稳在500亿元水平。
现在我国方案生育方针已放松，跟着鼓舞生育相关方针和配套措施的逐渐完善，以及婴儿纸尿裤产品消费观念的继续晋级，未来国内婴儿纸尿裤商场仍有较大的开展空间。
近年来，我国人口老龄化问题加重，晚年人口及其占比继续快速进步。从2005年至2021年，我国65岁及以上人口数量从1.01亿人增加至2.01亿人，年均复合增速达4.4%，晚年人口比例也从7.7%进步至14.2%；特别近5年老龄化加快趋势显着，2016年至2021年，我国65岁及以上人口数量从1.50亿增加至2.01亿，年均复合增速达5.9%。受我国人口老龄化驱动，成人失禁用品成为了卫材下流增速最快的运用范畴。
近十年来，我国成人失禁用品商场随人口老龄化趋势快速开展，销量从2009年的5亿片进步至2020年的63亿片，年均复合增速26%；相应地，商场规划也从2009年的7亿元进步至2020年的115亿元，年均复合增速达29%。
特别近三年来，成人失禁用品商场呈继续高速开展态势，2018年至2020年销量年均复合增速仍有20%，商场规划增速近28%。
现在，我国成人失禁用品浸透率仅3%，尚远低于世界均匀水平12%，与兴旺国家和区域距离悬殊。日本、欧美等兴旺国家和区域成人失禁用品商场开展较早，商场现已较为老练。日本作为全球老龄化开展最快、老龄化水平最高的国家之一，成人失禁用品的商场浸透率也较高，约为80%，北美和西欧的商场浸透率也在60%左右，均远高于世界均匀水平。我国现在成人失禁用品浸透率仅3%，商场空间较大。
与此一起，在宠物卫生用品方面，我国也正处于开展起步期。依据艾瑞咨询数据，2020年我国宠物商场规划商场已近3000亿元，2015-2020年复合年均增加率达32%。宠物家庭浸透率和职业老练度的继续进步推动商场快速扩张，顾客的消费习气正在逐渐形成，宠卫用品有望成为卫材热熔胶需求增加新动量。
整体来看，2020年我国女人卫生用品、婴幼儿纸尿裤、成人失禁用品商场规划别离约613亿元、500亿元、115亿元，近年来商场规划增速别离为4.8%、0%、28%。参阅佳源机械有限公司数据，卫材热熔胶占卫生巾和纸尿裤价值量的3-5%，假定热熔胶价值占比近4%，则对应测算得卫材热熔胶商场别离为24.5亿元、20.0亿元、4.6亿元，算计约49.1亿元，均匀增速近5%。
依据公司招股书数据，我国一次卫材产品商场约占全球的21%，全球卫材热熔胶商场规划约为我国的5倍，近250亿元。海外商场首要会集在欧洲、北美区域，而新式商场如东南亚、拉丁美洲、非洲区域则有较大的商场潜力。
结构胶、橡筋胶、背胶在卫材热熔胶商场占有较大比例。结构胶是一次卫生用品最重要的热熔胶料，在国内热熔胶商场占比达56%，全球热熔胶商场占比近58%；橡筋胶多用在纸尿裤中，背胶则多用在卫生巾中，二者国内卫材热熔胶商场占比别离为22%、12%，全球卫材热熔胶商场占比别离为24%、8%。
卫材热熔胶的进入门槛较高，下流商场高度会集于少量闻名厂商，前十名厂商占有了绝大部分商场比例，一般企业很难进入该等闻名厂商的供给链系统，导致卫材热熔胶的会集度较高。
内资企业在卫材热熔胶细分职业起步相对较晚，全球卫材热熔胶商场长时间被汉高、富乐、波士胶三大外资巨子独占。三大外资巨子均有上百年的运营前史，并在我国树立出产企业，粘合剂品类丰厚，其运营收入和净赢利规划远高于聚胶股份。
公司树立于2012年，系卫材热熔胶细分职业的追逐者，相较于外资巨子，公司聚集在卫材热熔胶范畴，经过近10年继续研制立异、配方调整和优化，成功完成了国内商场的进口代替，进入了金佰利、恒安、日本大王、尤妮佳、宝洁等大客户供给链，成为国内规划最大的卫材热熔胶出产企业之一；一起，公司也是国内少量有才能将产品销往海外高端客户的国内厂商之一，揭开了海外商场国产代替的前奏。
公司卫材热熔胶市占率较小，国产代替空间宽广。2019年公司全球市占率缺乏4%；在国内商场，公司及汉高、富乐、波士胶三巨子算计占有逾80%的商场比例，其间公司商场占率近15%；而海外商场仍由汉高、富乐、波士胶三家外资巨子主导，其市占率高达70%以上，公司海外商场市占率尚不及2%，特别在北美、日韩及西欧等消费商场巨大的区域比例仍很小，开展空间宽广。
近几年，公司在国内、国外的商场占有率均不断进步，产品出售规划高速增加，2019年至2021年，我国产品销量从5.07万吨进步至7.74万吨，产能利用率已达97%，公司全球市占率已挨近但尚缺乏5%。为打破产能瓶颈，公司布局了广州12万吨广州改扩建项目，在稳固产品安稳供给才能的一起，扩展国内出产规划和商场比例。
一起，公司投建了6.1万吨波兰基地项目，要点布局欧美等世界商场，波兰基地可缩短交货周期，完成更低的运送本钱与更高的运送功率，一起波兰基地有利于以进步海外客户对供给链的决心，可辐射欧洲、美洲至中东及非洲区域，有望推动公司海外商场占有率快速进步。
公司注重研制立异，继续改进产品质量，朝差异化方向开展。现在，公司产品具有低气味、低VOC、低上胶量、低运用温度的“4L”特色，进一步开发国产原资料的‘5L’的高功能热熔胶，且在可降解方面走在职业领先地位。
公司凭仗优异的产品质量和丰厚的商场阅历，已和金佰利、恒安世界等世界大客户树立了深度协作关系，一起新进入了宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下流头部客户的供给链。公司途径优势杰出，头部客户的拓宽和比例的进步有望推动公司国产代替加快。
公司注重研制，建有广东省工程技能研究中心，在热熔胶及相关产品范畴具有较强的研制立异才能。到2021年，公司具有技能研制人员34人，人员配比达13.7%，高于职业界其他企业。
此外，公司屡次取得包含广州市科技立异小伟人、广州市立异标杆企业、广州市“未来独角兽”立异企业、工信部“专精特新‘小伟人’企业”等多项立异荣誉，立异水平可见一斑。
从详细立异效果来看，公司立异特征显着，首要体现在技能先进性、配方系统的灵敏多样性和继续快速的配方开发和优化才能。
配方技能方面，比较国内同行，公司产品具有低气味、低VOC、低上胶量、低运用温度的“4L”特色；配方原资料具有包容性和多样性，单一质料依赖度低，质料安全、本钱可控；一起，公司活跃推动质料国产化，进一步下降质料本钱。
产品功能方面，公司产品处于职业先进水平，在生物可降解等技能前沿也处于职业领先水平。
研制工业化方面，公司可以亲近盯梢职业及其上下流的技能意向和需求改变，在商场上坚持了继续快速的配方开发和优化优势。
现在，公司经过客户、供给商协作等方式继续开发立异产品，活跃推动多项热熔胶研制及工业化，包含根据国产原资料的‘5L’的高功能热熔压敏胶，可生物降解的热熔压敏胶，以及针对土耳其、欧洲商场的热熔胶均在继续推动，有望推动公司产品高端化、差异化开展。
卫材热熔胶下流商场会集度相对较高，特别婴儿纸尿裤、卫生巾商场头部企业占比较大，2020年CR5别离达42.4%、35.1%，其间宝洁、金佰利、花王、大王、尤妮佳、恒安世界等头部外资企业商场比例较大，其品牌具有较强的商场影响力。
卫材热熔胶在一次卫生用品中本钱占比较低，但关于终端产品的用户体会影响较大，下流企业特别头部品牌客户对热熔胶质量灵敏，一般企业很难进入该等闻名厂商的供给链系统，卫材热熔胶头部途径壁垒较高。
经过多年的堆集和开展，公司现已赢得了很多卫生用品品牌商的认可，现已跟全球十大日用品集团中的八家客户树立了协作关系，首要客户包含金佰利、恒安、日本大王、维达、重庆百亚、宝洁等一次性卫生用品干流品牌企业。
金佰利自2015年协作以来，对公司产品品质、研制才能、服务质量等认可度极高，协作不断深入，从我国区域开端，不断延伸到欧洲、东南亚、北美等商场区域。恒安自2013年以来，一向坚持着杰出的协作关系。现在，公司在金佰利亚太区域的商场比例达到了30-40%，在恒安的商场比例达到了20-40%，两边协作粘性较强。
一起，公司新进入了宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等全球卫生用品干流品牌企业的供给链。特别是宝洁，作为全球最大的卫生用品厂商之一，占有了较大的商场比例。公司现已过宝洁的供给商验证，并树立协作，跟着宝洁的逐渐放量，将有望推动公司站上新的台阶。除宝洁外，公司与日本大王、维达、尤妮佳等现有客户协作亦不断深入，未来公司在这些客户的商场比例也有望进一步进步，途径优势有望继续深化。
2020年下半年以来，因为西方国家因疫情影响而减少运力，海运费高企，2021年集装箱运价指数CCFI均值同比增加了167%；2022年上半年，CCFI归纳指数均值同比2021年上半年再涨59%。
海运费的进步致公司海运本钱高企，2021年运费占公司运营本钱已达7.26%，远高于2019年的2.81%，与此一起海外事务毛利率也从2019年的27%下降至2021年的8%，归纳毛赢利从2019年的22%下降至14%。
在当下时点，运力逐渐康复致海运费继续下行，公司海外事务盈余有望继续改进。到2022年11月初，集装箱运价指数CCFI已从年头高点下降了近50%，2022年Q3公司归纳毛利率进步至16%。
1）出产端：波兰基地6.1万吨热熔胶项目于22年11月建成并逐渐投产；广州基地12万吨热熔胶搬家项目于23年末建成，24年Q1投产放量。
2）出售端：金佰利、恒安等深度客户比例继续增加，宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等新进入大客户供给比例逐渐进步；欧美商场继续翻开，毛利率逐渐进步。
选用PE估值法，2023年可比公司PE均匀值为20倍。考虑到公司途径优势杰出，波兰基地加快翻开欧美商场，国产代替空间宽广，咱们给予公司2023年PE方针值30倍，对应2023年方针价格为69.3元，相较于当时股价有18%的上涨空间，初次掩盖，给予“增持”评级。
公司现有6.1万吨波兰基地项目、12万吨广州搬家扩建项目正在建造，项目推动不及预期将对公司未来盈余才能发生晦气影响。
公司波兰基地及广州基地在建项目完工后将新增10.1万吨热熔胶产能，产品商场拓宽面向全球，若投产后商场推动不及预期，将对公司盈余才能发生晦气影响。
波兰基地是公司扩展海外商场比例的重要战略布局，但因为地处境外，信息的透明度与可验证性处于相对弱势；别的，海外布局受世界政治局势及当地经商环境的影响，存在必定的不确定性。
文中陈述选自国联证券研究所已揭露发布研究陈述，详细陈述内容及相关危险提示等详见完整版陈述。
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